债券博弈进入倒计时，在旧方案被全场否决后，万科终于在倒数第五天拿出了新方案。
然而，市场一片哗然：外界曾坚信“金主”深铁集团会托底，但最新方案中，深铁的担保已经消失。
残酷的现实摆在眼前，当万科需要靠剥离增信来争取一点喘息之机，或许，幻想到了破灭的时候。
万科债券展期新方案，“深铁担保”已经消失
近日，针对已到期兑付的20 亿元债券，万科在上海清算所发布关于“22万科MTN004”2025年第二次持有人会议的议案概要，这是该债券展期方案的第二次推进。
与旧方案相比，新方案万科做出了妥协：一方面，本期债券于12月15日到期的应付利息6000万元，将在宽限期内（12月22日）支付，而本金则寻求展期一年至2026年12月15日。
另一方面，还有一则关键信息：首次方案中债权人强烈要求的“深铁集团担保”条款被移除了，由万科自身提供更强增信。
图源：上海清算所
此前，债权人强烈要求万科的大股东、具有国资背景的深圳地铁集团（深铁）提供“全额不可撤销连带责任担保”。
市场对深铁担保的期待有其原因。
2025年以来，深铁集团已向万科提供超过300亿元借款，用于偿付债券本息。截至11月2日，万科年内已偿付境内外债券本息约303.25亿元，其中深铁信用借款用于偿付债券本息165.22亿元，约占55%。
深铁集团向万科提供借款 图源：新浪财经
然而，深铁的支持可能已接近极限。
根据11月2日的公告，在2025年度股东会之前，万科剩余可向深铁新增的有担保贷款本金仅为22.9亿元。
但根据华泰证券估算，万科2025年11月至2026年6月待偿境内债券本息约为155.46亿元，该笔金额已经无法完全覆盖万科即将到期的巨额债务。
如今，“深铁担保”被悄然删除，取而代之的是一句较为模糊的承诺：“由发行人（即万科）提供相应的增信措施”。
对于债权人来说，新方案的风险保障方面，或许又要打上一个大大的问号。
除此之外，关于支付和增信的核心方案外，新方案还提议将原本5个工作日的宽限期，大幅延长至30个交易日。
这也意味着，即便新的核心方案 12 月 22 日再次未能通过，万科也能获得一个更长的缓冲期来继续与债权人周旋，避免了立即被判定为违约的极端情况。
不过，要是新的表决未通过，万科也将面临境内公开债务违约的局面。
更严重的是，这可能触发交叉违约条款，导致其他未到期债务被要求提前偿还，届时其短期偿债压力会急剧飙升。
万科企图拿出有限的现金来换取信任，但却在“国资背书”这一关键举措上做了减法。
一加一减之间，清晰地勾勒出万科在流动性困局中的艰难权衡。
最后，来简单点来看看，这场博弈始末：
20亿元债券，万科原本需要在2025年12月15日连本带利还清，但因资金紧张，希望本金和利息还款日期都推迟一年。
然而，在12月10日的首次持有人会议上，这个方案获得了0票支持，因此被债权人否决。
图源：证券时报
迫在眉睫下，12月17日万科又拿出了修改后的新方案。
站在债权人角度看，新旧方案的核心区别是，从企图“空手套白狼”，转向了更具诚意的“先付点利息”，但同时又拿掉了“深铁担保”这个“定心丸”。
目前来看，各种结果都可能发生，万科在试图争取更多缓冲时间。
掀开债务的冰山一角
2025年行至年末，在资本市场上经历“股债双杀”的万科，也迎来了属于自己的“寒冬”。
上述所说的“22万科MTN004”的20亿元债券，只是万科债务压力的冰山一角。
12月28日，万科还有一笔“22万科MTN005”需要兑付，该笔债券余额37亿元，票面利率3.00%。
两笔债券合计需兑付金额达到58.71亿元。
而进入2026年，万科的偿债压力将更加巨大。据DM查债通显示，2026年上半年万科还将有接近77亿元债券面临偿付。
相关数据显示，截至2025年6月30日，万科有息负债合计3642.6亿元，其中一年内到期的有息负债占42.7%，银行借款占72.5%。
图源：新浪财经
债务压顶，即使万科成功将以上债券展期，未来仍面临不小的偿债挑战。尤其是银行贷款，占比较高，若银行收紧信贷，万科的现金流将面临更大压力。
从股价表现来看，万科的市值也在面临严重的缩水。
万科A近一个月股价 图源：雪球
12月中旬，万科A股股价一度跌至4.7元左右，创下近十年来的新低，较2020年历史高点的36.37元，累计最大跌幅超过85%。
不仅股价持续下挫，万科多只境内公司债券价格也出现暴跌，部分债券价格一度跌至24元附近，跌幅超过50%，并多次触发盘中临时停牌机制。
图源：同花顺
市场担忧的导火索，便是前文所述的“万科为20 亿元债券寻求展期”。
与此同时，市场其他的担忧还在于，万科自身的“造血”能力也在面临挑战。
万科2025年第三季度报告显示，公司前三季度销售额仅为1004.6亿元，同比下降44.6%，跌幅远超行业平均水平。但负债总额却高达8355.64亿元，前三季度净亏损达到280.16亿元，经营活动产生的现金流净额仍为负值。
图源：万科第三季度财报
持续的亏损和销售下滑严重侵蚀了万科内部现金流生成能力，“造血”艰难。
此外，国际评级机构穆迪和标普相继下调万科的信用评级，使得其在资本市场的融资渠道进一步收窄、融资成本攀升，形成了负向循环。
那么，万科的出路何在？目前情况看，能走的路不多，但也并非完全没有：
首先，资产出售是当然是最直接的途径。
过去一年，万科已将多项核心资产质押给深铁，包括万物云57.16%股权，深圳万科及万科持有的部分办公资产，位于成都、天津、苏州的公寓资产等。
12月11日，万科还继续质押了万丈资本股权。
不过，这些举措也有很强的“副作用”，极容易引发市场对万科剩余可变现资产的担忧。
其次，债务重组可能是另一条可行的路径。
业内部分人士认为，万科此次展期虽然不算严格意义上的违约，但这无疑会对公司信用造成很大损害，投资机构对其偿债能力的信任度会下降。
某评级机构内部人士也表示：“万科在展期之后走向债务重组是大概率事件”。
此外，万科也在寻求自救转型。
一方面是组织架构的重大调整。2025年9月，万科撤销了原有的开发经营本部及五大区域公司，取而代之的是集团总部直接管理的16个地区公司，打破了沿用近20年的“集团-区域-城市”三级架构。
组织变革后，管控更加集权，使内部损耗大幅度降低，实现资源全国一盘棋。
另一方面，为应对危机，万科甚至还搞出了公交送快递、婚车租赁等副业。当然这些举措，和其庞大的债务规模相比，可能只是杯水车薪。
总之，万科正在探索一条兼顾短期生存与长期发展的道路，其求生之路，也是中国房地产行业转型的缩影。
作者 | 宋辉
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